2020年前三季度，公司風(fēng)力發(fā)電量占全國風(fēng)力發(fā)電行業(yè)市場份額為3.27%，光伏發(fā)電量占全國同行業(yè)市場份額的2.41%。
此外，補(bǔ)貼款收入在營業(yè)收入中占比較大，且補(bǔ)貼款結(jié)算周期長，2020年三峽能源的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為1.02次，與行業(yè)龍頭龍?jiān)措娏?yīng)收賬款周轉(zhuǎn)水平仍有較大差距。
風(fēng)力發(fā)電市占率約3% 募集資金投向海上風(fēng)力發(fā)電
三峽能源主營業(yè)務(wù)為風(fēng)能、太陽能的開發(fā)、投資和運(yùn)營。2018年至2020年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為73.83億元、89.57億元、113.15億元，同比分別增加8.88%、21.32%、26.33%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為27.09億元、28.40億元、36.11億元，同比分別增加11.48%、4.84%、27.16%。
圖1：2017年至2020年三峽能源營業(yè)收入及歸母凈利潤
根據(jù)首發(fā)上市公告書，公司未經(jīng)審計(jì)的2021年第一季度營業(yè)收入為38.12億元，同比增長43.08%;歸屬于母公司股東凈利潤約為14.95億元，同比增長51.41%。
截至2020年9月30日，公司實(shí)現(xiàn)風(fēng)電、光電累計(jì)并網(wǎng)裝機(jī)容量1167.02萬千瓦，權(quán)益裝機(jī)容量1097.82萬千瓦。其中風(fēng)電累計(jì)并網(wǎng)裝機(jī)容量689.88萬千瓦，2020年前三季度風(fēng)力發(fā)電量為108.33億千瓦時，占全國風(fēng)力發(fā)電行業(yè)市場份額分別為3.08%、3.27%;光伏累計(jì)并網(wǎng)裝機(jī)容量477.14萬千瓦，2020年前三季度光伏發(fā)電量為48.42億千瓦時，占全國光伏發(fā)電行業(yè)市場份額分別為2.14%、2.41%。
三峽能源本次以2.65元/股的價格，公開發(fā)行 85.71億股，募集資金總額227.13億元，主要投向海上風(fēng)力發(fā)電項(xiàng)目。在全國全社會用電量穩(wěn)步提升的情況下，疊加“碳中和”、“碳達(dá)峰”等政策的支持，風(fēng)光等清潔能源有望進(jìn)快速擴(kuò)大其發(fā)電份額，隨著募資項(xiàng)目的建設(shè)和投產(chǎn)，有利于抬升公司的整體利潤水平。
圖2：三峽能源募集資金投向
海上風(fēng)能資源主要集中于東南沿海地區(qū)，我國東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較西部地區(qū)更快，海上風(fēng)電資源開發(fā)距離負(fù)荷中心更近，便于就地消納，且無需占用大量陸地資源。
公司棄風(fēng)棄光率高于全國平均
電網(wǎng)需要根據(jù)包括風(fēng)電、光伏在內(nèi)的各類型發(fā)電機(jī)組發(fā)電量的大小和電網(wǎng)用電量的變化情況，相應(yīng)調(diào)整各類型發(fā)電機(jī)組的發(fā)電量，使得電網(wǎng)總發(fā)電量與用電量保持平衡。
當(dāng)電網(wǎng)的調(diào)峰能力不足，不能完全接受風(fēng)力、光伏發(fā)電向電網(wǎng)輸送的電能時，電網(wǎng)會降低風(fēng)力、光伏發(fā)電機(jī)組的發(fā)電能力，使得部分風(fēng)力、太陽能資源無法得到利用。另外，由于部分地區(qū)當(dāng)?shù)叵{能力有限或送出通道受限，無法完全接收風(fēng)力、光伏發(fā)電向電網(wǎng)輸送的電能，從而導(dǎo)致棄風(fēng)限電、棄光限電的現(xiàn)象，進(jìn)而影響公司業(yè)績。
根據(jù)國家能源局統(tǒng)計(jì)，2016年全國平均棄風(fēng)率為17%、棄光率為10%;2017年棄風(fēng)率為12%、棄光率為6%;2018年棄風(fēng)率為7%、棄光率為3%;2019年棄風(fēng)率降至4%、棄光率降至2%，全國平均棄風(fēng)率和棄電率持續(xù)“雙降”。
圖3：三峽能源及全國平均棄風(fēng)棄光率
對比發(fā)現(xiàn)，2019年三峽能源棄風(fēng)率為7.78%，棄光率為5.14%，與全國平均水平相比，公司資源利用效率較差。2020年前三季度，公司棄風(fēng)率下降為6.98%，棄光率下降為4.96%。
補(bǔ)貼款占營收比例較大 補(bǔ)貼滑坡后前景未明
近年來，國家鼓勵開發(fā)風(fēng)能和光伏資源，相關(guān)補(bǔ)貼機(jī)制逐步優(yōu)化。2018年至2020年前三季度，三峽能源各期新能源補(bǔ)貼款收入金額分別為 40.03億元、48.40億元、47.57億元，其中風(fēng)電補(bǔ)貼款收入分別為22.24億元、26.27億元、28.36億元，占當(dāng)期風(fēng)電項(xiàng)目營業(yè)收入的比例分別為47.86%、47.91%、57.68%，占比逐漸提升;光電補(bǔ)貼款收入分別為17.79億元、22.14億元、19.22億元，占當(dāng)期光電項(xiàng)目營業(yè)收入的比例分別為69.31%、66.72%、63.60%?？梢钥闯?，補(bǔ)貼款收入在公司營業(yè)收入中占大部分。
2019年以來，國家發(fā)改委、國家能源局等部門陸續(xù)發(fā)布《關(guān)于積極推進(jìn)風(fēng)電、光伏發(fā)電無補(bǔ)貼平價上網(wǎng)有關(guān)工作的通知》等相關(guān)文件，進(jìn)一步推進(jìn)平價上網(wǎng)項(xiàng)目的建設(shè)，并下調(diào)了風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電的指導(dǎo)價，未來新核準(zhǔn)備案的風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電項(xiàng)目原則上通過競爭方式確定上網(wǎng)電價。
目前國家正在積極推動平價上網(wǎng)和風(fēng)電、光伏資源競爭性配置，隨著可再生能源補(bǔ)貼逐步退坡，公司市占率和業(yè)績是否走低等相關(guān)風(fēng)險值得關(guān)注。
補(bǔ)貼款結(jié)算周期長 應(yīng)收賬款規(guī)模大成行業(yè)通病
三峽能源營業(yè)收入中可再生能源的補(bǔ)貼，需要根據(jù)國家發(fā)改委等相關(guān)部門的要求，逐級申報(bào)納入補(bǔ)貼目錄或補(bǔ)貼清單，發(fā)電項(xiàng)目列入補(bǔ)貼目錄或補(bǔ)貼清單后方可獲得可再生能源補(bǔ)貼，導(dǎo)致可再生能源補(bǔ)貼結(jié)算周期較長。
公司應(yīng)收賬款主要為可再生能源補(bǔ)貼款，可再生能源補(bǔ)貼款占應(yīng)收賬款的比例達(dá)90%以上。2017年末至2020年9月末，公司應(yīng)收賬款賬面價值分別為50.14億元、71.88億元、98.18億元和130.78億元，占流動資產(chǎn)比例分別為49.90%、50.28%、58.32%和55.77%，應(yīng)收賬款規(guī)模較大。
應(yīng)收賬款規(guī)模較大的現(xiàn)象，在風(fēng)電、光電行業(yè)較為普遍。根據(jù)三峽能源招股書中提到的龍?jiān)措娏Φ?家上市公司列為可比公司(華能新能源已退市，不列入可比范圍)，對其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)如圖：
圖4：可比公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率
可以看出，2020年三峽能源的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為1.02次，略高于可比公司平均水平，但是低于可比公司以當(dāng)期營業(yè)收入加權(quán)后的平均值，與龍?jiān)措娏?、江蘇新能應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)水平仍有較大差距，日后賒銷回款效率有待觀察。
